中国国旅：虹桥和浦东机场免税店增厚业绩 成长性确定

投资建议

　　18E-20E的业绩为39/58/78亿元，增速为57%/48%/34%，EPS分别为2.0/2.98/3.97元， PE分别为37/25/19倍，维持买入评级。

　　事件简述

　　公司全资子公司中免下属日上上海为上海虹桥和浦东机场免税店项目的中选人。合同期内虹桥机场保底销售提成总额为20.71亿元，浦东机场保底销售提成总额为410亿元，销售提成比例为42.5%。合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止，其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始，卫星厅自启用日起始。

　　经营分析

　　卫星厅和浦东T1免税标段的免税经营权为亮点，扣点率符合市场预期：

　　浦东机场T1的免税经营权通过议标的方式续约给日上2021年12月31日到期。此次招标确定了T1标段从2022年1月1日开始实行新的扣点合同，扣点率2.5%来核算。同时获得了卫星厅的免税经营权，卫星厅预计2019年6月竣工，下半年预计投入使用。保底销售提成总额的数据跟以往拆分不同，首都机场招标明确规定了首年保底销售额，而上海机场按照合同期总额来核算，合同期19-25年中浦东机场考虑到卫星厅的保底租金为410亿元，虹桥机场为20.7亿元。对应42.5%扣点率来看这七年浦东机场(叠加卫星厅)保底免税销售额为965亿元，虹桥为48.7亿元。

　　按照保底和扣点率孰高方式收取，虹桥和浦东机场以42.5%扣点率核算：

　　虹桥机场17年免税销售额约为3.9亿元，按照15%增长率来看合同期内实现约57亿元。浦东机场测算较为复杂，T2从19年1月启用新合同，T1从2022年1月启用新合同，卫星厅从启用日开始新合同，不考虑卫星厅的情况下浦东机场的销售额满足总额要求。由于卫星厅的商业规划暂无信息，同时从定位来看卫星厅为浦东T1和T2的补充，存在一定的分流影响，综合来看上海浦东免税增速每年15%-20%能够达到保底销售额。

　　根据扣点率来测算上海机场预计18年能够增厚利润5.09亿元，19年增厚利润11亿元：

　　18年5月开始并表虹桥和浦东机场(按照51%股权比例)，19年考虑到不超过一年的过渡期后，日上上海的免税商品由中免公司采购，按照全年并表上海机场零售端(日上经营，51%持股比例)，同时4月份并表上海机场批发业务。综合来看18年上海机场预计贡献公司利润5.09亿，19年-20年考虑到中免来接手批发业务净利润增厚为11.04 /14亿元。

　　风险提示

　　毛利率提升不及预期；国内开放免税经营权；市内免税店落地不及预期

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